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　　7月24日中央政治局会议召开，未提及“房住不炒”，整体表述更为积极，为后续相关政策出台确立了重要方向。随后各部门配套政策加速出台，涵盖城中村改造、认房不认贷、减税降费等政策及主要城市地方性政策，政治局会议、住建部、一线城市的相继表态均释放了积极的信号，后续地方政策存在放松空间。

　　二手房处于交易链条前端，本轮复苏节奏强于新房，后续同样有望率先受益。贝壳作为房地产交易中介龙头企业，坐拥优质“房客人”资源、在二手房及核心城市市占率高。疫后房地产交易活跃度的提升，公司一季度业绩已有体现，有望随行业β修复而企稳回升。

　　房地产政策端松绑加速，支持地产修复。政治局会议召开，未提“房住不炒”，提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，整体表述更加积极。从后续配套政策来看，关于刚性及改善性住房需求的支持表述明确：住建部倪虹部长表态“大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款认房不用认贷等政策措施”；7月29-31日，北京、深圳、广州、上海四个一线城市迅速响应，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求。

　　其中，税费减免、降低贷款利率可降低交易成本，刺激房地产交易需求，另一方面“认房不认贷”有助于促进一二手联动。以北京为例，一套650万的改善标的（非普），在“认房不认贷”的情形下，首付比例40%，而在“认房又认贷”的情形下，首付比例翻倍为80%。且在卖掉首套房后，首付缺口还有70万，且大概率不排除首套房还有未还完的房贷，可见换房艰难。“认房不认贷”可降低换房成本，加快改善性需求的释放，使刚需和改善群体循环起来，改善性群体将原有住房挂牌出售，增加刚需房源供给，满足刚需入市需求，实现刚需和改善群体的良性循环。而改善群体卖掉二手房后购买新房，促进二手房新房的良性循环。从已取消认房认贷城市的实际效果看，2022年3月1日郑州新政公布后，3月当月郑州二手房成交环比增长106%，其中改善性住房成交增长的贡献最大。

　　未来政策仍有较大放松空间。2022年以来普通二线和三四线城市的需求端政策已做宽松调整，目前仅有一线城市和少数核心二线城市仍然较为严格。政治局会议、住建部、一线城市的相继表态，均释放了积极信号，市场对于一线及部分核心二线城市政策调整预期均明显加强。

　　根据贝壳研究院、大和证券等对政策的综合分析来看，预期未来政策的调整方向主要为：持有成本（房贷利率下调）、首付门槛（首付比例下调、二套房认定优化）、交易成本（税费降低）三个维度配合出击，其中房贷利率下调的可行性相对较强，一线城市房贷利率仍有较大的下行空间，7月一线%，二、三四线%，一线城市平均二套房贷利率为5.03%，显著高于二线%和三四线%。

　　综合来看，当前政策端持续松绑将催生部分购换房需求，一线城市二套房首付和抵押贷款比例的潜在放松将是关键催化剂。长远来看，购换房需求将随着政策及房价预期趋稳而稳步恢复。

　　一季度疫后存量需求释放，但二手房复苏节奏明显好于新房。新房2023H1日均同比增加3.9%，相较22H2增加4.4%，而二手房2023H1日均同比增加53.8%，相较22H2增加35.7%。

　　一季度二手房成交量复苏优于新房主要由于三个方面：（1）新房供给收缩。2021H2起，行业开工与竣工数据持续下滑，22H2行业开发投资/开工面积同比下降14.4%/44.5%。（2）开发商信任危机。2022H2部分房企的信用风险导致新房停工、延期问题，开发商信任危机下，购房者决策链向无“保交楼”问题困扰的二手房倾斜。（3）新房二手差价缩小影响。二手房挂牌量增加，一二线城市二手房挂牌价同比下降幅度较新房更大，使得二手房价格吸引力增加。

　　我们认为如果政策改善、房地产交易需求向好，则有望复刻一季度的复苏情况，二手房仍将前端受益，交易中介增长确定性强。原因在于：（1）H2新房有效供给或成瓶颈。22H2和23年1-5月的新开工面积绝对值仅为过去3年同期平均水平的46.2%、66.2%。考虑开工-预售期，22H1新房有效供给仍然承压；（2）开发商财务指标承压，投资积极性处于低位。（3）交易中介业绩与房市活跃度挂钩而受房价影响较小，政策及房价预期企稳后活跃度能有效提升，兼具确定性，又可享受房市复苏红利。因此接下来我们对地产中介企业进行进一步分析。

　　房地产经纪行业分散，从房地产交易份额来看（GTV口径，即成交额），2021年房地产经纪行业CR5仅为14.6%，但贝壳市占率9.7%远高于其他企业，呈现一超多强格局。

　　2017年以来房地产呈下行趋势，但贝壳的新房和二手房的市占率整体呈上升趋势，至2022年贝壳新房/二手房市占率提升至8.1%/33%。

　　提到贝壳，多数人想到的都是贝壳找房的线上平台，一个全面涵盖二手房、新房、租房的交易平台，但他还有另一个名字——链家。贝壳起源于链家，成立于2001年，以自营品牌链家为始介入房产经纪业务，通过建立线上线下一体化运营系统，推动房产交易和服务实现透明化；2018年贝壳平台推出，将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人，并于2020年和2022年分别在美股和港股挂牌上市。

　　房地产行业核心壁垒在于“房客人“，复盘贝壳发展二十余年发展历程，从线下到线上、从垂直到平台，我们认为贝壳已高筑壁垒，具备不可复刻性：

　　（1）2001年-2009年起步与探索。链家以北京为起点，线，发展成为北京最大的房产经纪品牌，布局天津、大连等周边城市。平台建设上，2008年推出链家在线、开始创建楼盘字典，立足于解决行业假房源问题。

　　（2）2010年-2014年发展与革新。2011年推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片，积聚口碑与资源，同年推出首个ACN网络，细化房产交易链条颠覆行业规则，并推动从线下到线上一体化运营。

　　（3）2015年-2017年扩张与增长。2015年链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，将业务从北京扩展至全国范围；2015年末，链家全国门店数达5000家。2017年，链家成交额10144亿元，覆盖28个城市，直营门店数达8030间。

　　（4）2018年至今成熟与完善。从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月，贝壳平台推出，开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至2021年，贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。

　　梳理来看，楼盘字典+ACN网络便构成了贝壳的超级护城河，数十年来贝壳依靠楼盘字典+ACN网络积累深厚“房客人“资源。

　　楼盘字典顾名思义就是一本写满了楼盘信息的字典，贝壳的楼盘字典采用的是7级门址：城市、城区、楼盘、楼幢、单元、楼层、房屋，这样就能确定每一套房，然后再给这套房编一个独一无二的代码。再加精准GPS坐标，就能确定每一套房的地理位置。同时，他们还会收集每一套房433个房屋属性字段，如房间门牌号、标准户型图、配套设施信息等，为每间房屋建立独有的身份证。任何上传到平台上的房源，均可基于楼盘字典对房源各字段真实性进行排查。

　　在楼盘字典信息收集上，贝壳花费了巨大的投入，链家通过经纪人实地采集+普查员监督检查的方式构建楼盘字典，数十年积累下，贝壳楼盘字典覆盖2亿套房。手握核心数据，楼盘字典打通了房源、客户之间的信息，让贝壳积累了大量优质房源及客户口碑。

　　而ACN网络更是让贝壳成为行业领导者，重塑了行业的规则。国内房地产交易缺少独家委托机制，卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人，但是经纪人又不愿意将信息和资源共享，存在信息封锁和恶性竞争现象，降低交易效率。贝壳通过建立ACN网络（经纪人合作网络），将存量房交易（包括二手房交易和租赁交易）划分为多个环节，允许跨品牌和跨门店交易，根据交易环节中角色分享佣金，将零和博弈转化为合作共赢。

　　在此发展模式下贝壳积累了大量经纪人。根据贝壳招股说明书，贝壳2021年经纪人数量超40万人，门店数量超45万家，远高于同行同期水平，疫情期间推行组织精简和降本增效，门店及经纪人数量有所减少，但公司保留了核心经纪人队伍。2023年Q1贝壳共拥有门店41257家，经纪人43.6万人， 经纪人数量远高于2022年全年，接近21Q3。

　　对于贝壳的竞争者来说，没有楼盘字典这么庞大的数据，接受ACN的规则才可以获得资源，想要打败贝壳只能通过一种更开放、更完善的规则才可以，而目前贝壳的商业模式全覆盖下，竞争者很难再颠覆行业规则，房多多的失败就是先例。

　　2019年11月房多多以发行价13美元登陆纳斯达克，于2020年6月9日股价大幅波动，最高涨幅达12倍至129.04美元，收盘47美元，市值37.6亿美元，然而之后股价持续下跌，2021年11月跌破1美元，2022年以来公司接连遭到纳斯达克退市警告，至2023年8月8日市值仅剩989万美元。从业绩来看2019年上市第一年增收不增利，2020年开始收入下滑并持续亏损，2022年收入下滑至2.46亿元，较2020年35.99亿元跌幅达93.2%，而2019-2022年四年累计净亏损达21.45亿元。

　　从房多多的业务来看，2019年3月房多多开始做“全网经纪人直卖平台”，即承诺做独立平台，帮助房地产经纪人完成交易。这个独立平台，就相当于淘宝的角色，任何中介机构都可以自主参与进来，为C端客户提供服务，但公司仅基于SaaS服务搭建了平台，并不提供房地产销售环节涉及到的各项繁琐服务。此外，房地产有低频、高值属性，短期流量价值产生的效果有限，不能像电商平台通过买流量、价格战等方式换来海量客户和交易，新房、二手房甚至租房都涉及大额交易，品牌效应凸显，客户在选择交易平台时更为谨慎，更希望通过大平台寻找到更为真实的房源，希望得到更优质高效的服务。过分依赖单一维度竞争优势，最终导致了房多多的失败。

　　房多多的失败侧面验证了房地产中介行业的“房客人”综合性壁垒，单纯通过平台竞争的方式不可取，行业内龙头格局稳定手握资源强者恒强。

　　门店和经纪人是公司最大的成本构成，公司在门店及人员上的灵活性，决定了公司在下行周期中的韧性。公司选择降本增效，即保持现有区域布局，聚焦核心城市二手市场，提高核心城市盈利能力，在二手房经纪领域，公司目前并没有大的竞争对手，现阶段压缩成本控制费用提升盈利避免亏损扩大是明智之举。而在提升效率过程中公司保留了核心经纪人队伍，提升ACN网络价值，降低了北京等核心城市经纪人的离职率。从21Q3至22Q4公司门店和经纪人数量持续下降，而当23Q1二手房市场回暖时，公司又相应增加了经纪人数量，可见公司灵活性。

　　从公司现金储备来看，贝壳是地产产业链企业中现金储备规模最大的企业之一，2023年一季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计666亿元，长期投资规模为194亿元。而公司长期投资中主要资产也是长期理财产品、一年以上定期存款及金融机构发行的优先股等，可以视同现金。根据公司公告，贝壳于2023年8月9日购入华夏固定收益纯债型封闭式理财产品50亿元，期限180天，可见公司现金流充沛。

　　公司坐拥大量资金，但从未盲目开展投资。泛房地产领域的投资机会很多，包括物业管理、社区服务、开发业务、资产持有等，理论上居住相关业务贝壳都有一定协同能力和空间。但是贝壳的新业务投资非常谨慎，既没有投资地产企业关联债权和股权，也没有买入物业管理平台。公司管理层的精力是有限的，要真正做好整装大家居和省心租业务，已经占据了公司管理层的核心精力。贝壳的并购都是战略型并购，纯粹财务性质的投资是很少见的。

　　在资金相对充裕情况下，2022年8月，公司股东大会通过回购方案，购买最多10亿美元普通股和/或美国存托凭证。截至2023年3月31日公司已累计回购1.62千万股美国存托股份，对价2.286亿美元。

　　公司降本增效取得明显成效，经营质量持续提升。2023Q1 末，公司应收坏账准备 18.9 亿元，连续三个季度下降（过去三个季度分别为 23.2、21.0 及 20.9 亿元），公司单季度坏账冲回 1.27 亿元，连续第七个季度新房回款好于新房业务收入。由于公司 ACN 网络带来的客户粘性和效率提升，公司的经营质量并不会随着房地产开发企业 ROE 下降而下降。

　　从公司历史业绩来看，公司分别于2020年8月、2022年5月登陆美股和港股，但公司持续亏损。2018-2022年间，仅2020年一年实现盈利，归母净利润7.2亿元。而2023年以来公司实现扭亏为盈，单季度归母净利润27.5亿元，足以弥补过去两年的亏损。

　　从股价来看，截至2023年8月10日收盘，美股贝壳股价16.7美元/股，业绩扭亏并未给贝壳的股价带来明显的拉升，原因可能是房地产行业高β属性，对于行业的担忧多于对公司的担忧。待房地产行业恢复，质地好的公司α将有望一同释放，在一众房地产企业中脱颖而出。

　　从公司的二手房和新房经纪业务来看，公司确实是房市复苏前端受益标的，但对于公司的新业务，我们保持谨慎态度，基于我们对公司新布局的家装业务分析，在此做一个风险提示。

　　除了二手房和新房经纪业务，贝壳积极布局家装及房屋租赁业务。贝壳于2021年年底发布“一体两翼”战略升级，“一体”即存量房和新房交易服务，为房产交易核心业务；“两翼”分别为家装家居业务及房屋租赁业务。公司2021年7月计划收购圣都装饰100%股权，至2022年4月完成收购。从营收来看，家装业务22年Q2业绩开始显现，而房屋租赁业务尚未启动。

　　从盈利来看公司家装业务2022年开始贡献较大毛利，2022年开始公司家装业务毛利率基本维持在30%左右，在公司连续亏损时起到稳定剂的作用。

　　家装行业进入壁垒低、竞争激烈，贝壳作为一家房地产中介企业，可拓展业务广，手握经纪人、楼盘字典等资源，可与众多业务形成协同效应，但我们认为公司选择家装业务较难与现有业务形成协同。

　　贝壳入局家装优势在于，缩减家装行业高销售费用。家装行业销售费用高（东易日盛和名雕股份 2023Q1 毛利率均在 30%左右，但销售费用率分别高达 33%和 19%），与贝壳平台联合可以大幅降低获客成本（目前贝壳给经纪人的装修客户引流奖励为客单价的 3%-5%）。但我们认为现阶段盈利来自于公司二手房存量业务，贝壳平台上线家装功能后，自然能吸引到一批客户，未来家装业务量上的增长速度和空间不大，圣都家装突围可以依靠两方面：

　　一个是贝壳往协同性更强的新房及长租公寓上扩张，另一个是提升二手房整装渗透率。

　　新房长租公寓，难：整装在新房及长租公寓上适配性更强，因新房及长租公寓风格统一，定制化需求较少，因此整装业务在新房及长租公寓上成本更低，供应链管理方便，效率高，同时单笔交易量大。

　　二手房协同性不高，客户定制化个性化需求，服务难，对于老房装修的业主来说更愿意选择半包：①老房装修业主更具装修经验和生活经验，知道怎么装修以后方便；②家装市场良莠不齐，信息不透明，以次充好、赚高额价差现象严重，对于售后质量存在质疑；③半包主材自行购买，掌握主动权更加放心安心且省钱。

　　在施工和供应链管理上，贝壳并无优势。开发商可借助大量工程项目以及精装房合作，与建材家具企业建立长期合作关系，而贝壳优势集中在客户端，公司建立施工管理规范和试错需要较长的时间。

　　二手房，久。想要让更多客户选择圣都，就必须加强同时加强供应链和需求端，但其难度巨大，需强化之处太多。

　　供应端需建立管理规范、试错直至形成完整供应链体系，但由于客户对于品牌等个性化及定制化需求，需要贝壳整合庞大的上游资源，包括家具、家电等企业。圣都家装建立“一心一亿”整装联盟，成员从成立的9家升级为18家（含圣都），涉及家居、辅材等头部品牌。但是18家企业，距离客户定制化个性化需求还远远不够。

　　需求端在二手房上需打造成熟的个性化设计团队，提升团队整体素质和服务，积攒口碑。当前客户对于整装的印象依旧停留在坑多易上当的阶段，打造行业口碑，颠覆消费者观念，取得消费者信任是贝壳获得海量家装市场的必要因素，而颠覆消费者观念需要企业成为行业引领者，再花费大量时间积攒而来，需要长期验证。

　　总体来看贝壳当前布局下，原有业务和现有业务协同性仅贡献二手房存量，增量上贝壳平台仍然难以给予圣都大的帮助。可以看到一季度随着二手房市场复苏，贝壳二手房经纪业务迎来了一轮增长，而家装业务却不升反降。

　　既然如此，贝壳为何还要入局家装呢？可以看到公司分别于2020和2022年亏损中上市，公司2017~2022年仅2020年一年盈利，房地产下行背景下，公司入局家装，瞄准海量市场，是否只为讲好故事，给公司注入一剂强心针？

　　综合来看，若房地产交易复苏，贝壳将率先受益。公司壁垒深厚格局稳定，轻资产卖服务，过去降本增效成效明显，现金流状况良好，可支撑贝壳下一步战略规划。公司业绩与房地产市场交易活跃度高度相关，兼具确定性又可充分享受房地产复苏红利。当前房地产政策底显现，而房地产交易还处于观望期。待政策及房价预期企稳后，贝壳有望凭借优越的业绩、优秀的经营模式及经营战略、优质的“房客人”资源，充分受益于房地产交易活跃度提升。在房市复苏逻辑下，贝壳是一家优质投资标的。

　　假设2023-25年分别实现收入747、866和979亿元，同比增长23%、16%和13%。同时，参考二手、新房毛利率趋势假设，预计2023-25年公司预计分别实现毛利242、274、305亿元，归母净利润45、63、73亿元，同比分别增加252.1%、17.4%、12.7%。选择选取同在美国上市的餐饮类互联网平台美团、消费类互联网平台阿里巴巴、京东作为可比公司，同时参考A股上市中介公司我爱我家，给与公司22.5X PE估值，预估2023年调整后归母净利润78亿元，对应目标价50.11港元（1人民币=1.07港元），较23年8月11日收盘价涨幅17.2%。

　　房地产政策落地不及预期；房地产交易不及预期；行业竞争加剧；家装增速放缓。